Chers investisseurs,

Bienvenue dans le commentaire du deuxième trimestre 2026 du fonds Aecus Global Equity Fund, couvrant la période comprise entre le 31 mars 2026 et le 30 juin 2026. Comme à l’accoutumée, nous vous faisons part de notre analyse de première main du portefeuille et du marché.

Les vents contraires macroéconomiques du premier trimestre se sont largement dissipés. Les cours du pétrole brut ont nettement reculé, l’indice ISM des directeurs d’achat (PMI) s’est encore renforcé et les anticipations d’inflation à 10 ans aux États-Unis se sont modérées pour atteindre leur plus bas niveau depuis un an. Conjugués à la vigueur des dépenses de consommation, ces facteurs ont propulsé les bénéfices des entreprises à des niveaux records, permettant aux marchés actions de rattraper intégralement leurs pertes du premier trimestre.

Dans ce contexte favorable, le fonds Aecus Global Equity Fund a enregistré une performance à deux chiffres au deuxième trimestre, avec un rendement de 21,8 %[1]. Néanmoins, les multiples de valorisation du portefeuille restent en ligne avec leurs moyennes à long terme. Nos principales positions ont subi une forte décote, alors même que leurs perspectives de bénéfices fondamentales se sont sensiblement améliorées. Ce décalage entre des valorisations plus faibles et des perspectives fondamentales plus solides renforce notre conviction quant à la capacité du portefeuille à générer des rendements composés attractifs pour nos investisseurs sur le long terme.

[1] Performance des actions Aecus Global Equity Fund A USD ACC

Performance opérationnelle des entreprises en portefeuille

Au cours du deuxième trimestre, les sociétés de notre portefeuille ont publié leurs résultats financiers du premier trimestre 2026, révélant une accélération généralisée de leurs bénéfices. La croissance organique moyenne du chiffre d’affaires (notre indicateur de croissance privilégié) a atteint 11,7 %, dépassant largement nos attentes. Portées par cette forte dynamique du chiffre d’affaires, les prévisions de bénéfices moyens du portefeuille ont été revues à la hausse de 9,2 % au cours du trimestre, plaçant ainsi le portefeuille bien au-delà de sa trajectoire à long terme visée, à savoir une croissance annuelle des bénéfices à deux chiffres dans la partie basse de la fourchette.

* Source : Aecus Partners. Croissance organique moyenne pondérée d’une année sur l’autre. Définie à taux de change constant et hors opérations de fusion-acquisition. Données du Fonds au 30/06/2026.

Quelques points forts :

• • La croissance du chiffre d’affaires d’AWS, la division de « cloud computing » d’Amazon, a atteint son rythme le plus soutenu depuis plus de trois ans. Le carnet de commandes de la division a presque doublé d’une année sur l’autre, avec une couverture de 30 mois, soit 60 % de plus que ses niveaux de référence historiques.
  • Trois ans après son lancement, Illumina a enregistré un nombre record de ventes de NovaSeq X, son instrument phare de séquençage génétique, au premier trimestre. Cela met en évidence le renforcement de la demande clinique en aval et une reprise qui s’étend aux dépenses d’investissement dans le secteur biopharmaceutique.
  • Cognex, le spécialiste mondial de la vision industrielle, a enregistré une croissance organique de plus de 20 % au premier trimestre, portée par une demande généralisée sur les marchés finaux de l’emballage, de l’électronique et des semi-conducteurs. Le bénéfice trimestriel a dépassé de 20 % les prévisions du consensus.

Quelques déceptions :

• • Mastercard, le géant des paiements, a enregistré une croissance à deux chiffres de son chiffre d’affaires et une progression soutenue de ses marges au premier trimestre. La direction a toutefois publié des prévisions plus modérées, invoquant les perturbations régionales du trafic aérien au Moyen-Orient et la hausse des dépenses à l’approche d’événements sportifs, notamment la Coupe du monde de la FIFA.
  • Graco, le spécialiste nord-américain du contrôle des fluides, n’a pas répondu aux attentes du consensus pour le deuxième trimestre consécutif. La direction a attribué ce résultat inférieur aux prévisions à un échelonnement temporaire des commandes. L’entreprise doit améliorer sa capacité d’exécution dans les meilleurs délais afin de restaurer la confiance des investisseurs.

Information sur les performances du portefeuille

La valeur liquidative (VL) du Fonds a progressé de 21,8 %[1] au deuxième trimestre, grâce à la fois à une forte croissance des bénéfices et à une hausse des multiples de valorisation. Le ratio cours/bénéfice sur les douze prochains mois (NTM) du Fonds est passé de 23,4x à la fin du premier trimestre à 25,3x à la fin du deuxième trimestre, tandis que le bénéfice par action (BPA) NTM sous-jacent a progressé de 12,7 %.

Le Fonds a surperformé l’indice MSCI ACWI tant au deuxième trimestre que depuis le début de l’année. Le secteur des technologies de l’information a été le principal contributeur à cette performance, bien que le portefeuille ait conservé une légère sous-pondération relative dans ce secteur. Notre surpondération dans le secteur de la santé, associée à une sélection de titres judicieuse, a également contribué à cette surperformance. Les principaux facteurs ayant pesé sur la performance au deuxième trimestre ont été les expositions aux services d’information et aux entreprises asiatiques du secteur de la consommation discrétionnaire.

[1] Performance des actions Aecus Global Equity Fund A USD ACC

5 principaux contributeurs et détracteurs à la performance sur le trimestre

Source : Aecus Partners et LSEG Workspace au 30/06/2026 pour le Aecus Global Equity Fund

Parmi les principaux contributeurs

• • Western Digital, Murata, KLA et Texas Instruments ont enregistré des gains exceptionnels, portés par la vigueur des dépenses d’investissement dans les centres de données et les ventes soutenues de semi-conducteurs.
  • Waters a affiché une solide performance, tirée par la surperformance de ses actifs BD Life Sciences récemment acquis, qui ont dépassé les attentes initiales en matière d’intégration.

Parmi les principaux détracteurs

• • Nintendo a été sous pression au deuxième trimestre en raison des craintes du marché que la hausse des prix de la DRAM ne réduise les marges bénéficiaires des consoles. Nous pensons toutefois que la direction pourra atténuer cet impact sur les marges grâce à des hausses de prix modérées.
  • CoStar a connu un nouveau trimestre difficile. Selon nous, les investissements dans Homes.com ont atteint leur pic, ce qui devrait ouvrir la voie à une augmentation des flux de trésorerie disponibles.
  • La décision de Tencent d’accélérer ses investissements dans l’intelligence artificielle (IA) a pesé sur le sentiment des investisseurs. Connaissant son track-record, nous restons néanmoins très confiants dans la capacité de l’équipe de direction en matière d’allocation disciplinée du capital et nous nous attendons à ce qu’elle fasse preuve de la même rigueur à l’avenir.
  • Les valeurs du secteur de la santé, telles qu’IDEXX et Alcon, sont restées très mal orientées en raison de leur exposition aux dépenses de consommation discrétionnaires. Leurs valorisations se sont comprimées à leurs plus bas niveaux depuis dix ans, ce qui limite le risque de baisse à l’avenir.

Quels sont nos axes de réflexion ?

Les valeurs liées à l’IA ont été le principal moteur de la hausse des marchés depuis le creux de mars, les investisseurs se ruant vers les secteurs affichant la plus forte dynamique à court terme. Bien que le potentiel de croissance soit un élément central du « S » de notre cadre DRS (Défendable, Répétable et Scalable), nous accordons une importance égale aux deux autres piliers afin de garantir que notre portefeuille génère des rendements durables à deux chiffres.

Le panier dédié à l’IA représente 25 à 30 % du portefeuille et se concentre sur les entreprises liées aux semi-conducteurs et aux centres de données. Nous ciblons les leaders du marché présentant des profils de croissance et de marges attractifs à long terme ; il est essentiel de noter que bon nombre de ces positions possèdent de multiples moteurs de croissance séculaires au-delà de l’IA.

Sumitomo Electric, que nous avons intégré au portefeuille au cours du deuxième trimestre, en est un excellent exemple. Sumitomo est l’un des principaux bénéficiaires de la pénétration croissante des communications optiques au sein des centres de données, compte tenu de sa position oligopolistique dans le domaine des fibres optiques multicœurs et des équipements de soudure par fusion. De plus, Sumitomo et AXT contrôlent plus de 80 % du marché mondial des substrats en phosphure d’indium, un matériau essentiel à la fabrication de lasers destinés aux communications. Au-delà de l’IA, Sumitomo est un pionnier technologique dans le domaine des câbles à courant continu haute tension destinés aux infrastructures de réseau électrique et constitue un fournisseur non chinois essentiel de minéraux critiques tels que le tungstène.

Nous prévoyons que la croissance du bénéfice par action (BPA) de Sumitomo devrait s’accélérer, passant d’un taux à un chiffre moyen à plus de 20 % dans un avenir proche. Il convient notamment de noter que, même sans les effets positifs liés à l’IA, nous estimons que Sumitomo peut afficher une croissance composée de ses bénéfices d’environ 10 %. Sa valorisation actuelle, avec un ratio cours/bénéfice (P/E) de 21, est très attractive.

Nos paniers « hors IA » représentent plus de 70 % du portefeuille et comprennent des entreprises des secteurs de la santé, de la consommation, de l’industrie et des services d’information. Malgré un contexte macroéconomique difficile, nos positions « hors IA » continuent d’afficher une croissance solide et à deux chiffres de leurs bénéfices.

Par exemple, grâce à de solides investissements en R&D, à des gains de parts de marché face à la concurrence et à un modèle de revenus récurrents très résilient, le fabricant américain de filtres industriels Donaldson a accéléré la croissance sous-jacente de son chiffre d’affaires, qui atteint désormais un taux à un chiffre élevé. Cependant, la progression du chiffre d’affaires publiée a été temporairement masquée par le calendrier des projets et des contraintes liées à la chaîne d’approvisionnement au sein de sa division Aérospatiale et Défense, malgré un carnet de commandes bien rempli. De plus, la délocalisation de la production au Mexique et la fermeture d’anciennes usines ont pesé sur les marges d’exploitation à court terme.

Nous prévoyons que bon nombre de ces facteurs défavorables s’inverseront au cours des deux prochains trimestres, l’augmentation de la marge brute et l’effet de levier opérationnel devant entraîner une croissance des bénéfices bien supérieure aux moyennes historiques. De plus, l’adoption du refroidissement par liquide dans les centres de données pourrait stimuler une demande supplémentaire pour la technologie de filtration bactérienne de Donaldson, leader du secteur. Donaldson se négocie actuellement à un ratio cours/bénéfice de 18, ce qui correspond à sa moyenne à long terme.

Nous observons des améliorations fondamentales similaires dans de nombreuses positions hors IA. Cependant, les marchés financiers restant étroitement focalisés sur les perspectives de croissance liées à l’IA, des opportunités d’investissement intéressantes se sont présentées pour notre stratégie, qui continue de privilégier des modèles économiques uniques et résilients, capables de générer une croissance durable des bénéfices à long terme à des valorisations attractives.

De l’analyse micro-économique à la macro

La reprise conjoncturelle s’est déroulée comme prévu, mais la forte hausse des ventes de semi-conducteurs a été exceptionnelle. Le chiffre d’affaires du secteur en mai a plus que doublé par rapport à la même période de l’année précédente, enregistrant une progression sans précédent dans l’histoire. Il est important de noter que, même en excluant la hausse des prix des mémoires, la croissance a dépassé les 50 %, ce qui témoigne de la plus forte reprise conjoncturelle depuis 2008.

Source : Semiconductor Industry Association (SIA), rapports d’entreprises, Aecus Partners

Cette accélération témoigne d’un secteur qui tourne à plein régime pour relever les défis technologiques. La forte hausse de la demande en puissance de calcul a poussé les technologies existantes à leurs limites. En effet, le PDG de Tokyo Electron, fabricant d’équipements pour semi-conducteurs, a récemment appelé à une collaboration transfrontalière entre le Japon et son rival de longue date, la Corée du Sud, soulignant ainsi l’urgence de ces contraintes qui touchent l’ensemble du secteur.

Source : https://asia.nikkei.com/spotlight/the-future-of-asia/future-of-asia-2026/semiconductor-advances-a-must-for-data-centers-says-tokyo-electron-boss

Nous estimons que cette accélération des ventes repose sur une forte demande en volume plutôt que sur des hausses de prix conjoncturelles liées à une offre restreinte. En témoigne la forte hausse du chiffre d’affaires des entreprises de la chaîne d’approvisionnement des serveurs disposant d’une capacité de production très élastique, telles que King Slide, dont les ventes mensuelles ont plus que doublé depuis avril.

Source : rapports d’entreprises

Intelligence artificielle

Le secteur de l’IA connaît une croissance fulgurante, alimenté par des milliards de dollars de financements et l’afflux des meilleurs talents. Nous suivons l’évolution de ce domaine à travers trois prismes : les progrès technologiques, le potentiel commercial et l’impact sociétal.

Progrès technologiques

• • La mise à l’échelle se poursuit dans les laboratoires de pointe. Les derniers modèles d’IA, tels que Mythos d’Anthropic et GPT-5.6 d’OpenAI, présentent des capacités avancées qui suscitent des débats au sein des gouvernements concernant les réglementations en matière de sécurité et les restrictions d’accès.
  • La prochaine génération de modèles d’IA de pointe, entraînés sur les futures puces Vera Rubin de Nvidia, pourrait entraîner une évolution radicale des capacités cognitives, relançant ainsi la concurrence dans le domaine de la puissance de calcul. L’émergence de l’« économie des agents » a généré une demande insatiable en matériel informatique, qui s’étend désormais au-delà des GPU de Nvidia pour inclure les CPU et les mémoires DRAM.
  • Outre les grands modèles linguistiques, les chercheurs en IA développent de nouveaux cadres tels que le « World Model » (qui comprend la physique du monde réel) et l’IA adaptative (qui apprend en permanence). Ces cadres alternatifs resteront extrêmement gourmands en ressources de calcul.

Potentiel commercial

• • L’IA évolue selon une « frontière irrégulière » non linéaire (ci-dessous), ce qui signifie que la technologie se développe de manière organique et crée de nouveaux marchés potentiels, plutôt que de s’adapter aux flux de travail existants. Nous pensons que les avancées continues, illustrées notamment par la réduction de 96 % des coûts d’inférence réalisée par OpenAI entre GPT-4 et GPT-5.5, amélioreront structurellement la rentabilité unitaire et ouvriront la voie à de nouveaux cas d’utilisation.

Les frontières irrégulières de l’IA

Source: https://x.com/tomaspueyo/status/1993360931267473662?s=20

• • La dynamique d’adoption reste forte dans de nombreux secteurs. Les titres générés par l’IA représentent 15 % de la consommation musicale totale et 50 % des nouveaux contenus mis en ligne sur Deezer. Dans le domaine du développement logiciel, 81 % des codes soumis aux bases de données Databricks sont générés par l’IA, tandis que l’assistant d’achat basé sur l’IA d’Amazon a doublé les taux de conversion du trafic en ventes (ci-dessous). Nous prévoyons que ces courbes de pénétration s’accentueront à mesure que l’utilité des modèles progressera.

Amazon, taux de conversion commerciale

Source : https://sensortower.com/blog/state-of-ai-2026

• • Les rendements financiers actuels sont très contrastés. Les entreprises de matériel informatique et les fournisseurs de puissance de calcul « hyperscalers » sont très rentables. En revanche, malgré une forte croissance, les entreprises spécialisées dans les modèles et les applications n’ont pas encore atteint la rentabilité. Toutefois, si la base d’utilisateurs reste fidèle et que le coût unitaire continue de baisser, la rentabilité pourrait s’améliorer de manière significative au niveau de la couche applicative.

Impact sociétal

• • Le débat public autour de l’IA s’est intensifié, prenant une tournure négative en raison des inquiétudes croissantes concernant l’emploi, les inégalités de richesse et la sécurité nationale.
  • Plusieurs grandes entreprises technologiques ont réduit leurs effectifs de 15 % à 20 % au deuxième trimestre (voir note de bas de page[1]), probablement en raison d’une économie de consommation atone et des gains de productivité rapides liés à l’IA. Contre toute attente, les données de Ramp montrent que les entreprises qui adoptent l’IA augmentent leurs effectifs plus rapidement que celles qui sont à la traîne dans ce domaine. Il est difficile de déterminer si l’IA créera ou détruira davantage d’emplois.

[1] Suppressions d’emplois : 4 500 chez PayPal, 1 100 chez Cloudflare, 3 000 chez Intuit, 1 000 chez Snap, 21 000 chez Oracle, 8 000 chez Meta.

Augmentation des effectifs totaux suite à l’adoption de l’IA
(Impact sur les effectifs enregistrés, en mois par rapport à la date d’adoption)

• • Les gains financiers générés par l’IA étant fortement concentrés, l’inquiétude du public face aux inégalités de richesse est en forte hausse. Cela a déclenché aux États-Unis des débats politiques controversés qui ont de fortes chances de perdurer ; toutefois, à court terme, le progrès technologique devrait rester la priorité.
  • Les capacités croissantes des modèles ont suscité des préoccupations urgentes en matière de sécurité nationale. Les mesures de protection actuelles sont insuffisantes et facilement contournées par les adversaires, ce qui nécessite une évolution vers la maîtrise totale des données, des modèles et des applications, ce qui ne fera qu’accélérer davantage la rivalité entre les États-Unis et la Chine dans le domaine du développement de l’IA.

Même si les tensions publiques et politiques peuvent générer des perturbations à court terme, la tendance structurelle reste inchangée. L’IA reste le secteur le plus dynamique de l’économie mondiale. La croissance à moyen terme de ce secteur continuera d’être fortement stimulée par une innovation incessante et des investissements importants.

Qu’avons-nous fait ?

Au cours du deuxième trimestre, nous avons affiné notre portefeuille afin de nous aligner sur les segments de l’économie présentant une croissance plus forte et une meilleure qualité, en nous appuyant strictement sur notre cadre DRS.

Nous avons pris des positions dans des entreprises dominantes sur leur marché et tirant parti de la révolution de l’IA : Belimo (contrôle des fluides), Mycronic (lithographie/conditionnement), C Uyemura (revêtement chimique) et Sumitomo Electric (fibres optiques/lasers). Nous avons financé ces positions en prenant des bénéfices sur Hubble, Cadence Design, Graco et Amphenol. Nous avons cédé nos positions sur Aon et Microsoft afin de réduire notre exposition aux secteurs susceptibles d’être perturbés par l’IA.

Nous avons renforcé nos positions sur Amazon, Waters, Donaldson et Nintendo lors de leurs baisses, et allégé celle sur Western Digital en raison de sa forte performance.

Perspectives

À la fin du deuxième trimestre, le ratio cours/bénéfice moyen du Fonds s’établissait à 25,3x, soit légèrement au-dessus de la moyenne sur dix ans de 24,6x. D’après les estimations consensuelles et le modèle TSR d’Aecus, le portefeuille devrait afficher une croissance composée des bénéfices à deux chiffres au cours des trois prochaines années.

Alors que les acteurs du marché se laissent de plus en plus influencer par des effets de mode liés à des récits médiatiques et par un leadership boursier trop restreint, les arguments en faveur de l’investissement dans des entreprises résilientes dotées d’une capacité bénéficiaire durable deviennent encore plus convaincants. Nous nous efforçons de maintenir un équilibre sain entre les avantages concurrentiels structurels, la solidité financière et la discipline en matière de valorisation, convaincus que ce cadre permettra de générer des rendements supérieurs à long terme pour nos investisseurs.

Nous vous remercions une nouvelle fois de l’intérêt que vous portez au Fonds et accueillons chaleureusement vos questions et commentaires.

Jusqu’au prochain trimestre,

Fan, Arnaud & Alistair,

[1] Croissance organique du chiffre d’affaires pondérée par les actifs du portefeuille au 31 mars 2026 calculée sur la base de la moyenne sur 10 ans des sociétés du portefeuille du fonds Aecus Global Equity Fund. Source : Aecus Partners

[2] Valeur liquidative de l’actions S EUR Acc du fonds Aecus Global Equity Fund

[3] PER NTM : Bénéfices Par Actions BPA 12 prochains mois

[4] Source : LSEG Workspace / Aecus Partners au 26/03/2026.

Note sur le backtest : PER prévisionnel simulé à 12 mois (NTM P/E) calculé à partir du portefeuille de l’Aecus Global Equity Fund au 26/03/2026. Les pondérations du portefeuille au 26 mars 2026 sont rebalancées trimestriellement dans le passé. Pour toute date de la simulation à laquelle une position n’était pas encore cotée, le portefeuille était rebalancé en excluant ce titre. Cela ne reflète pas le PER réel du portefeuille depuis le lancement, mais un calcul simulé d’une mesure statique du portefeuille à des fins d’illustration.

Le NTM P/E réel (hors trésorerie) de l’Aecus Global Equity Fund depuis son lancement en juin 2025 est présenté séparément par la courbe bleue.

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